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摘要:

建筑五金市场空间大,竞争格局分散,优质企业有望持续高成长

建筑五金应用广泛,是现代建筑的关键部件,根据目前每年新建建筑和既有建筑的修缮、节能改造等数据,仅考虑门窗五金和点支承玻璃幕墙构配件两个品类,即可提供超500亿元的年需求规模;目前我国建筑五金企业超10000家,前10大企业的市场份额合计不足全国市场的10%,行业集中度极低,行业整合将成为未来发展的主要趋势,大企业凭借其雄厚的技术、人员、设备及资金实力,在品牌、渠道、管理及规模上将更具优势,并有望持续实现高成长。

坚朗,定位于中高端市场的建筑五金专家

作为国内建筑五金领域的领导企业,公司研发创新能力强,研发投入长期处于行业前列,每年自主研发新产品多达上百种,截至2018年上半年,已累计获得专利700余项,其中累计发明专利60多项。目前公司已拥有产品万余种,远销100多个国家和地区,广泛应用于迪拜塔、鸟巢、国家大剧院等国内外大型标志性建筑物,品牌知名度高,行业地位被市场广泛认可。

产品集成优势逐步显现,渠道布局渐入收获期

公司采取直销模式,上市以来不断加大营销网络的拓展力度,除国内渠道外,公司还积极布局海外营销网络,已在印度、越南、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾等国完成子公司的设立。目前公司已建成国内外销售联络点391个,基本覆盖全国重要的地级、县级市和东南亚、中东、印度等境外重点区域,销售人员也从2012年的1286人增加到2017年的3829人。现阶段公司渠道扩张已初现规模,品牌搭建以及产品品类丰富战略也已取得初步成果,业绩有望厚积薄发,从2018年q3开始,公司报表盈利已现逐季改善,未来有望表现更优。

投资建议:质地优,潜力足,首次覆盖,给予“买入”评级

公司目前收入规模不足40亿,而国际综合型五金龙头企业年收入规模已超500亿,由此可以看出在建筑五金行业一个优秀的企业的潜在成长空间。预计18-20年eps分别为0.54/0.83/1.10元/股,pe为26.5/17.2/12.9x,我们测算公司合理价值为17.4-23.0元之间,相对目前股价有22%-61%溢价空间。公司质地优,战略清晰且稳步推进,持续高增长可期。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:①宏观经济失速;②公司渠道布局效果低于预期;③其他不可控风险

内容框架:

定位于中高端市场的建筑五金专家

国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一

管理层结构稳定,为持续稳定发展提供保障

品牌知名度高,行业地位被市场广泛认可

研发创新能力强,构筑技术和产品护城河

收入规模稳健增长,产品盈利能力稳定

建筑五金市场空间巨大,优质企业有望受益行业整合

建筑五金应用广泛,是现代建筑的关键部件

新建建筑+建筑修缮催生五金需求,中高端市场占比有望持续扩大

行业集中度低,整合发展趋势明显,大型五金企业更具优势

产品集成优势逐步显现,渠道布局渐入收获期

建筑五金集成供应商战略布局初步形成,产品集成优势逐步显现

渠道布局渐入收获期,业绩拐点不断验证

加快重点项目建设,基建补短板助力水泥需求

增值税税率降低,建材板块受益明显

估值与投资建议

定位于中高端市场的建筑五金专家

国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一

坚朗五金成立于2003年6月,并于2016年3月在深交所成功上市,主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售,是目前国内唯一一家建筑五金上市公司。自成立以来,公司始终坚持国内知名建筑五金系统集成供应商的战略定位,目前已发展为国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。

作为建筑五金领域的领导企业,多年来公司始终围绕建筑五金集成供应商的战略定位不断拓展新产品,在门窗五金系统和点支承玻璃幕墙构配件的基础上,延伸至门控五金系统、不锈钢护栏构配件及卫浴挂件、智能家居等其他建筑五金产品,拥有产品万余种,广泛应用于公共建筑、商业建筑、房地产、机场、地铁、火车站、地下管廊等各类建筑。

管理层结构稳定,为持续稳定发展提供保障

公司控股股东为白宝鲲先生,拥有近25年的门窗幕墙行业经历,参与过多项建筑五金配件国家标准的制定,自2003年公司成立起即担任董事长兼总裁职务,是公司实际控制人和主要经营管理者。截至2018年末,公司总股本3.22亿股,白宝鲲先生仍为第一大股东,持股比例为38.01%,其中直接持股35.39%。

其他主要高管人员在公司的任职时间也大多超过10年,其中闫桂林(董事)、陈平(董事兼副总裁)、白宝萍(董事兼副总裁)、王晓丽(董事兼副总裁)、张德凯(副总裁)、杜万明(总工程师)自公司成立之初即开始任职,拥有丰富的管理经验和技术专长,为公司持续稳定发展提供有力保障。

品牌知名度高,行业地位被市场广泛认可

经过多年品牌建设,公司拥有的“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“gti”(秦泰)等品牌已成为建筑五金行业的著名品牌,并围绕建筑五金行业建立多品牌发展规划,陆续增加“春光间隔条”、“特灵”、“坚稳”、 “精高”、“超格”、“莱法特”、“智瑞坚”、“久安佳”等多个品牌,为客户提供更丰富的产品选择。

目前,公司产品已远销100多个国家和地区,相关产品被广泛应用于国内外大型标志性建筑物,如国家体育场、国家体育馆(鸟巢)、国家会议中心、国家大剧院、上海世博中心、广州新白云机场、深圳宝安国际机场、深圳平安金融中心、阿联酋哈利法塔(迪拜塔)、瑞典中央车站、巴西圣保罗体育馆、沙特利雅得地铁等,极大提升了公司的品牌影响力,行业地位被市场广泛认可,也为公司品牌国际化和进一步拓展市场奠定了良好基础。

研发创新能力强,构筑技术和产品护城河

公司自设立以来,始终专注于建筑五金领域的研发创新,建立有广东省省级企业技术中心,拥有通过中国合格评定国家认可委员会(cnas)认可的检测实验中心,并设立了专门的研发中心进行产品的研究开发工作,建立了以市场需求为导向的产品开发机制,同时还积极参与国家标准、行业标准及地方标准的编制工作,目前共参与百余份国标标准、行业标准及地方标准的编订。2012年以来,公司持续增加研发投入,研发投入/营业收入比例持续保持在3.5%以上,处于行业前列,与国外大型五金生产企业相当、甚至更高;2017年研发投入1.2亿元,占营业收入比例达3.7%,同比增长15.4%。

凭借强大的产品创新能力,公司每年自主研发新产品多达上百种,使公司产品始终保持业内领先水平,提供持续发展的源动力。截至2018年上半年,公司累计获得专利700余项,其中累计发明专利60多项。

收入规模稳健增长,产品盈利能力稳定

收入规模增长稳健,销售费用大幅增长拖累净利润

作为建筑五金领域的领导企业,2012年以来公司营业收入总体保持稳健增长,从2012年的14.1亿元增长到2017年的31.8亿元,年复合增速为17.6%;2018年h1公司实现营业收入15.8亿元,同比增长15.4%,继续保持稳定增长趋势。受近几年公司积极布局国内外市场、不断拓展推广新产品、加速渠道建设影响,销售费用同比大幅增长,归母净利润增速明显放缓,尤其近2年更大幅下滑,但预计随着布局逐步完成,公司业绩有望得到明显恢复。

从单季度数据来看,建筑五金受下游建筑行业需求季节性波动影响(因春节和冬季气候等因素影响,q1开工量通常要明显小于其他季度),q1订单较少,业绩表现淡季特征明显。

收入结构稳定,主要产品毛利率相对稳定且保持较高水平

分产品来看,公司始终专注主业发展,收入结构总体稳定,主要包括门窗五金系统、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件和其他建筑五金五大类产品(2017年开始从其他建筑五金中剥离出家居类产品)。

门窗五金作为公司的主导产品,一直是公司最主要的收入来源,占比基本保持在60%左右,毛利率相对稳定且保持较高水平,2018h1为40.4%;点支类、门控类及不锈钢护栏类传统产品保持较为稳定增长,2018年h1占比分别为15.2%、8.2%、4.1%;其他建筑五金产品增长较快,收入占比从2016年的7.4%增长至2018年h1的13.3%(其他建筑五金+家居类),主要受益于众多培育期新产品贡献(同比增速达47.7%,毛利率28.94%,较去年同期增长5.1个百分点,毛利水平相对仍然较低,仍有较大提升空间)。

分地区来看,目前公司收入仍以国内为主,占比基本维持在85%以上,同时公司积极拓展海外市场,出口规模呈现出良好发展势头,随着海外子公司布局逐步取得成效,占比有望得到进一步提升。

建筑五金市场空间巨大,优质企业有望受益行业整合

建筑五金应用广泛,是现代建筑的关键部件

五金制品作为日常生活和工业生产中使用的辅助性、配件性制成品,广泛应用于各个领域;按用途划分,可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃气炉具等,其中建筑五金产品主要包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等。

建筑五金是建筑物或构筑物中装用的金属和非金属制品、配件的总称,兼具实用和装饰的双重效果,包括标准件和非标准件,具有应用面广、产品种类繁多、定制产品占比高、客户和订单相对分散等特点。建筑五金起始于打铁铺、铜匠店及锡匠店等手工作坊,19世纪以来,随着金属材料的普遍使用和社会生活的需要,建筑五金得以迅速发展。目前,随着建筑形式及功能要求的不断发展,建筑五金产品已从最初的单一品种向系列化发展,并从中低端产品开始向高端产品过渡,对美观、装饰效果的要求越来越高,结构设计也要求更加多样化以满足更多功能性需求。

尽管建筑五金在建筑的整体造价中占比较低,其中以门窗为例,中高端门窗和与之配套的中高端五金系统占房屋建筑总成本的比例不到2%,但对建筑安全性、装饰效果以及人居环保和建筑节能等方面影响较大,具有举足轻重的作用,已成为了现代建筑的关键部件之一。

新建建筑+建筑修缮催生五金需求,中高端市场占比有望持续扩大

作为广泛应用于各类型建筑结构中的基础建材,建筑五金的需求与建筑业发展密切相关,在城镇化建设中具有较强的稳健性及不可替代性。目前,我国城镇化率已提升至2018年的59.58%,但与发达国家相比仍存在较大距离,在城镇化不断推进的背景下,建筑市场有望持续保持平稳增长,进一步催生上游建筑五金的需求。

目前,每年新建房屋建筑面积约40亿平方米,既有建筑面积已达500多亿平方米,其中90%以上为高耗能建筑,新建建筑和既有建筑的修缮、节能改造将为建筑五金提供巨大的市场空间,以门窗幕墙五金为例:

1)门窗五金

建筑门窗面积与建筑面积的比例因不同建筑形式而有所不同,以一般建筑物估算,门窗面积约为建筑面积的25%。按照目前每年房屋建筑竣工面积40亿平方米和1.5平方米门窗用一套五金系统来测算,约需配套门窗面积10亿平方米,需要门窗五金6.67亿套;目前普通门窗五金每套价格约20-30元,进口品牌和国内知名品牌产品每套门窗五金价格约50-70元,按平均每套40元测算,新建市场带来的门窗五金需求对应的市场规模约266亿元。

对于既有建筑,按照25%的门窗面积占有率估算,对应既有门窗更新改造面积约125亿平方米,根据国产门窗15年左右的使用寿命,平均每年需更新改造门窗面积8.33亿平方米,对应门窗五金需求5.55亿套,市场规模约222亿元。

2)点支承玻璃幕墙构配件

建筑幕墙市场可分为公共建筑、商业建筑和住宅楼宇,其中商业建筑占比最大,约66.8%,受高层、超高层建设项目快速增加,我国建筑幕墙装饰工程高速发展。目前我国已成为建筑幕墙第一生产大国,截至2017年国内建筑幕墙年产值达3700亿元,同比增长8.2%。

点支承玻璃幕墙作为建筑幕墙中重要组成部分,占建筑幕墙产值10%左右,其中,点支承玻璃幕墙价值构成中金属构配件又占15%左右。以此计算,点支承玻璃幕墙构配件目前的市场规模约56亿元。

此外,随着生活水平和节能环保意识的提升,以及劳动力成本上升带来的维护、修缮成本的上涨,低劣易坏的低端五金产品所带来的巨大更新及维护成本使得无论是房地产企业、建筑施工单位,还是普通居民用户都越来越关注五金产品的品质和口碑,建筑五金将逐渐向买方市场转移。同时,随着工艺技术的发展以及国家对节能环保的重视,中高端产品的应用推广也有望加速,市场占比有望持续提高。

行业集中度低,整合发展趋势明显,大型五金企业更具优势

在西方发达国家,经过多年的行业内整合发展,已经形成了以assa abloy(亚萨合莱)、stanley(史丹利)、ingersoll rand(英格索兰)、dorma(多玛)、siegenia-aubi(丝吉利娅-奥彼)、g-u(格屋)等为代表的大型五金生产企业,产业集中度及标准化程度均较高。

相对于国外五金企业齐全的产品线、大规模的生产能力,我国建筑五金还处于较低层次的发展阶段。目前,我国建筑五金企业超万家,前10大企业的市场份额加起来不到全国五金市场的十分之一,行业集中度低,同时大量中小企业不断涌现,行业竞争进一步加剧,行业内的整合成为建筑五金行业未来发展的主要趋势,而大企业凭借其雄厚的技术、人员、设备及资金实力,在品牌、渠道、管理及规模上都将更具优势。

产品集成优势逐步显现,渠道布局渐入收获期

建筑五金集成供应商战略布局初步形成,产品集成优势逐步显现

凭借多年的沉淀和积累,公司已在产品设计能力、生产规模、技术水平等方面均处于行业领先水平。依托强大的生产设计能力和快速响应的生产管理水平,围绕建筑五金集成供应商的战略定位不断拓展新产品,并加大投入积极整合行业优质资源,选择生产、销售与公司现有模式存在互补和高度协同的品类和行业进行并购或战略合作,继续扩大延伸产品线,完善和丰富产品品类。

目前,公司已在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上,加大投入进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品,并开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域,基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、管廊等各类型建筑五金的订单一站式采购服务需求。建筑五金集成供应商战略布局的初步形成,大大降低了客户通过多个供应商采购的繁琐性和管理成本,进一步巩固公司的市场领先地位。

渠道布局渐入收获期,业绩拐点不断验证

直销网点广覆盖,渠道布局初显成效

由于建筑五金市场分散,客户数量较多但集中度较低,渠道建设对于五金企业的发展至关重要。公司采取直销模式,2009年下半年开始通过自建销售渠道大力拓展营销网络,目前已基本实现营销网点的广覆盖并不断夯实渠道建设:一方面针对国内市场进行细分,进一步拓展三四线城市的渠道建设;另一方面利用“一带一路”契机,积极布局海外子公司,加强海外营销网络的建设,目前已在印度、越南、印尼、马来西亚、泰国分别设立子公司,2018年上半年又开始着手设立菲律宾子公司,进一步加大对相关市场的拓展。

截至2018年h1,公司在国内外共建成销售联络点391个,基本覆盖了全国重要的地级、县级城市和东南亚、中东、印度等境外重点销售区域,销售人员也从2012年的1286人增加到2017年的3829人,销售人员扩展初期,人均销售金额有所下降,但近三年人均销售额开始呈现小幅回升的趋势,显示出公司新进销售人员销售服务能力逐步提高、公司渠道布局开始对业绩逐步形成正反馈的趋势。

不同于国内传统五金企业普遍采用的经销模式,公司通过自建营销渠道,直接面对客户提供产品和技术服务,能够更主动地贴近市场需求,把握市场动态,同时紧扣微笑曲线向两端不断延伸,形成“研发+制造+服务”的全链条销售模式,将专业化技术服务配置于整个销售过程,不断满足客户需求和市场变化,提升响应速度和客户满意度,有利于进一步提高公司产品的市场渗透力。目前来看,公司渠道布局渐入收获期,公司业绩有望得到明显修复。

2019年q1同比正增长并扭亏,业绩拐点不断验证

2019年3月29日,公司公告2019年q1业绩预告,预计盈利200-1000万元,上年同期为亏损2927.89万元。q1作为行业传统淡季,受订单量偏少影响,实现盈利实属不易。2019年q1业绩同比正增长并实现扭亏显示出公司良好的订单获取能力,业绩拐点进一步验证。

底部回购用于股权激励,彰显对未来发展的信心

2019年1月5日,公司公告拟在股东大会通过股份回购预案起12个月内,以集中竞价方式用自有资金回购公司股份,用于股权激励计划、员工持股计划,回购金额不低于5000万元,不超过1亿元,回购价格不超过15元/股。若全额回购且按回购总金额上限和回购价格上限测算,回购股份数量约为666.67万股,约占公司目前已发行总股本的2.07%。

公司底部回购股份用于股权激励和员工持股计划,彰显了对公司未来发展的信心。截至3月1日,公司已累计回购股份数量354.88万股,约占公司总股本的1.1%,最高成交价13.09元/股,最低成交价11.61元/股。

估值与投资建议

考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值:21.4-23.0元

如上文分析公司所处的建筑五金行业市场空间大,但在过去的发展中,行业呈现竞争较为混乱,各品牌市占率较低的特点。目前,我国建筑五金行业前10大企业的市场份额加起来不到全国五金市场的十分之一,是典型的“大行业,小公司”的行业格局;若行业中有优质企业在品牌、渠道、研发、成本等领域竞争胜出,仅考虑市占率提升即可实现高增长,因此我们在行业层面的基本假设仅为:未来数年内,中国建筑及房地产市场规模不会出现显著失速的发展状态,即未来建筑五金行业整体市场规模不会出现快速下滑的现象。

从公司角度考虑,公司过去数年不断加大渠道建设,基于公司现阶段在品牌、研发等领域取得的成果,我们判断未来数年公司的市场份额有望持续提升,我们预期公司在2019-2021年收入年复合增速约24%,毛利率整体稳定,受规模扩张带来的原材料集采优势微幅下行,因过去数年的销售渠道战略效果逐步显现,费用率水平小幅下行。

根据以上主要假设条件,采用fcff和fcfe估值方法,得到公司的合理价值区间为21.35-23.03元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于wacc和永续增长率较为敏感,下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析:

相对法估值:16.7 -22.5元

选取与公司相近的非金属建材行业,其他建材行业细分子行业龙头公司做比较,采用pe法估值。我们可得出以下结论:(1)目前a股非金属建材—其他建材细分子行业,如防水、塑料管、涂料、瓷砖等,优质龙头企业平均2020年pe为15.78倍,公司目前估值仅为12.97倍;(2)目前a股非金属建材—其他建材细分子行业,如防水、塑料管、涂料、瓷砖等,优质龙头企业peg为0.98倍,公司目前估值仅为0.62倍。

综合比较各公司的当前pe值以及业绩增速,我们认为给予公司20-27倍pe是合理的,19年的合理价格区间分别为17.35 -22.5元。

投资建议

综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票价值在17.4-23.0元之间,相对于公司目前股价有22%-61%溢价空间。

公司作为国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一,也是目前国内唯一一家建筑五金上市公司,在产品设计能力、技术水平、生产规模、营销服务等方面均处于行业领先水平。目前,公司渠道扩张已初现规模,品牌搭建以及产品品类丰富战略也已取得初步成果,有望逐步进入收获期,公司2018年三季度开始,报表盈利逐季改善,未来有望表现更优。我们预计公司2018-2020年eps分别为0.54/0.83/1.10元/股,对应pe为26.5/17.2/12.9x,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:

(1)宏观经济疲软导致行业发展显著失速;

(2)公司渠道布局效果低于预期导致收入增长不及预期;

(3)公司扩张过快导致的其他风险

证券分析师:黄道立

e-mail:huangdl@guosen.com.cn

证券投资咨询执业资格证书编码:s0980511070003

证券分析师:陈颖

e-mail:chenying4@guosen.com.cn

证券投资咨询执业资格证书编码:s0980518090002

联系人:冯梦琪

e-mail:fengmq@guosen.com.cn

国信证券投资评级

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

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